◎黄冰玉 记者 张欣然
近年来，即使发行境外债券的成本相对较高，一级市场城投点心债（在香港发行的人民币计价债券）的发行量仍持续逆势走高。业内人士分析，这主要是由于境内城投债监管趋严，促使城投企业境外发债筹集资金。
不过，随着近期信用债市场的逐步调整，目前二级市场出现境内外城投债收益率差收窄现象。业内人士称，当前城投点心债仍具备配置价值，但在监管收紧的背景下，城投点心债一级市场新增或将受限，须警惕流动性风险。
发行规模逆势上涨
在年内城投境外发债成本高企的背景下，城投点心债发行规模却逆势上涨。业内人士称，境内监管强化叠加境外美元债成本高企，推动城投点心债发行。
国金证券研报显示，2023年至2024年9月9日，城投点心债累计净融资规模达2313亿元，已超同期金融点心债累计净融资规模（1514亿元）。2022年至2024年9月9日共发行城投点心债470只，发行规模达2884亿元，占城投点心债历史总发行规模的93%。
据企业预警通统计，截至2024年10月28日，今年中资点心债发行（含拟发行）规模约4886亿元。其中，企业预警通口径下的城投债有192只，规模合计1222.181亿元。
“主要原因或在于，在监管政策密集出台的背景下，境内城投债融资收紧，发行审核趋严，城投企业或选择发行点心债以拓展融资渠道。”该研报称。
中诚信国际也表示，今年1到8月城投点心债发行量大、同比增速较高，达到1165.51亿元。
业内人士告诉上海证券报记者，当前城投依然面临很强的债务压力，化债周期之下，境内融资监管趋严，今年以来境内城投债的净融资额为负值，而境外监管相对宽松，因此形成融资渠道的转移。
此外，2022年3月之后，美联储连续加息，城投企业海外发行以美元计价的债券的融资成本抬升，城投美元债发行规模压缩，为了节约发债成本，一些城投企业转向离岸人民币债券市场融资。
因此，在美元债融资成本持续上涨、境内基准利率下行、地方化债政策持续推进的背景下，虽然城投境内债券发行利率屡创新低，但城投企业仍然选择在境外高成本融资。
境内外城投债利差在压缩
近期，随着信用债市场的调整，境内外城投债利差在压缩。
从需求端来看，近期城投点心债买盘逐渐回归，市场需求增长，推动城投点心债收益率在下行；与此同时，境内债券市场显著调整，城投债发行成本则在上升。分析人士表示，点心债与境内城投债收益率的差距已显著收窄，尤其在扣除通道成本后，进一步接近境内市场的收益率水平。
“一方面，目前点心债票息优势显著，或引起境内外配置盘增加；另一方面，8到10月境内城投债收益率上行，导致境内外城投债利差收窄。”一位资深市场人士说。
国联证券固收首席分析师李清荷表示，受权益市场反弹的影响，广义基金负债端存在调整压力，传导到了城投债二级估值，近期城投债估值出现明显调整，使得二者利差收窄。
此外，QDII通道费也影响城投点心债的实际收益，导致境内外收益差进一步收窄。“在当前QDII通道费普遍超过50个基点的情况下，通过跨境渠道投资城投点心债的实际收益受限。相比之下，银行自营账户及持有QDII额度的银行理财不受通道费用影响，在收益率收窄的市场环境中具备一定优势。”中证科技DMI分析称。
投资时须留意多重风险
业内人士分析称，当前城投点心债仍有配置价值，但要警惕境外发债监管收紧引发的流动性风险。
从一级市场来看，业内人士分析，发行人选择境内融资还是跨境融资，主要取决于跨境融资成本，包括利差及税费、汇率风险及锁汇成本、境内外融资难易程度、债券的市场流动性；偿债压力和融资渠道保留需求及监管强度等。
值得注意的是，境外发债监管尺度或向境内靠拢，后续将严控新增债务。中诚信国际研报表示：一方面，考虑到 2024至2025年城投境外债到期规模较大，首单境外债券可以用境内债做借新还旧或将于近期落地，确保城投债的整体流动性，以守住债券市场不出违约风险的底线；另一方面，监管部门可能通过设置硬性指标和限制募集资金用途，约束城投境外债务总量进一步增长，未来城投境外债或将进入存量市场。
从二级市场来看，城投点心债因信用利差较高且无汇率波动风险，配置价值仍将持续凸显。但业内人士预计，总体来看，随着美元进入弱势周期，人民币的吸引力发生好转，点心债未来发行成本可能还会下降，票息继续下行，高票息短久期点心债在需求力量的影响下，利差可能会边际压缩。
“城投点心债尚有套息空间，但配置建议不必做过度下沉，尽量规避较弱资质区域，选择中高评级城投点心债，既有票息保护，又能一定程度规避尾部风险，在考虑通道成本下仍有收益。”该名业内人士告诉记者。
此外，融资收紧引发的流动性风险也值得关注。中诚信国际研报指出，境外债融资成本较高，考虑到城投企业基本面未有实质改善，利息保障较差，因境内融资受限而转向境外市场的城投企业普遍存在资质偏弱、偿债能力差异较大等问题，潜在信用风险偏高，一旦城投境外债发行收紧，更容易引发流动性风险。
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