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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
近日，迎驾贡酒发布公告表示，全资子公司迎驾彩印拟以1.26亿元的价格购买物宝光电100%股权，后者为控股股东迎驾集团100%持股公司。
这起交易存在两大疑点，首先迎驾贡酒称物宝光电主要经营业务为纸制品制造与销售等，迎驾彩印主要为物宝光电提供纸质包装物（彩箱、礼盒、手袋等），通过收购可以进一步扩大迎驾彩印包装产能。但是根据***信息，物宝光电主导产品为智能穿戴、智能手机、平板电脑、车载等光电玻璃，与公司披露情况出入较大。
其次，物宝光电处在亏损状态，2023年净利润为-545.5万元，未分配利润为-1342.24万元。在不设置业绩承诺的情况下如何保证上市公司利益呢？
迎驾贡酒收购控股股东资产 标的亏损应收账款高企
近日，迎驾贡酒发布公告，称全资子公司安徽迎驾彩印包装有限公司（以下简称“迎驾彩印”）拟以协议方式受让安徽物宝光电材料有限公司（以下简称“物宝光电”）100%股权。后者为控股股东安徽迎驾集团股份有限公司（以下简称“迎驾集团”）100%持股公司，受让金额为1.26亿元。
由于该交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，因此无需提交股东大会审议，迎驾贡酒董事会及监事会已经审议。
但是对于这起关联交易，还存在几个问题。首先，物宝光电主营业务究竟是什么？
在交易目的部分，迎驾贡酒表示，物宝光电主要经营业务为纸制品制造与销售、包装装潢及印刷相关服务、涂料制造与销售、油墨制造与销售等，迎驾彩印主要为物宝光电提供纸质包装物（彩箱、礼盒、手袋等），通过收购可以进一步扩大迎驾彩印包装产能，并且有利于减少公司的日常关联交易。
根据***资料，物宝光电主导产品为智能穿戴、智能手机、平板电脑、车载等光电玻璃；防眩光、防指纹***玻璃；冰箱、洗衣机等家装玻璃三大类。“目前已形成日产各类玻璃成品100K，未来三年将从***玻璃、光电玻璃、家装玻璃三大系列产品规模拓展，形成日产200K的规模”。
在爱企查等平台上，物宝光电主营业务也主要为玻璃，迎驾贡酒在公告***别突出“纸制品制造与销售”这一非主要业务，似乎与物宝光电实际情况出入较大，是为了增加这起关联收购的合理性吗？
其次，标的亏损的情况下为何不设置业绩承诺？
再来看收购估值，根据评估，截至2024年4月30日，物宝光电总资产为1.04亿元，净资产（所有者权益）为8959.79万元，物宝光电股东全部权益价值评估值为 1.26亿元，评估增值率达到40.29%。
支付方式为一次性现金支付，并未设置业绩承诺。根据***息，物宝光电2023年实现营业收入9668.6万元，净利润为-545.5万元，截至2023年，未分配利润为-1342.24万元。在标的收入规模较小，亏损的情况下如何保证上市公司利益呢？
除了亏损之外，物宝光电还存在应收账款高企的问题，2023年应收账款及应收票据为3596.64万元，占营收37%，其他应收款更是高达4798.51万元。
高增长背后：产能利用率低仍斥巨资扩产能 经销商变动频繁
在徽酒市场，迎驾贡酒长期以来处在老三的位置，2021年以来公司业绩持续快速增长，超越口子窖一跃而为徽酒老二，今年一季度依然保持着超过20%的营收增速。
随着营业收入突破60亿元，迎驾贡酒再度喊出百亿口号，公司在扩产能上也“放出大招”。2023年4月份，迎驾贡酒发布公告，称“为进一步提升公司原酒酿造和陈贮能力，巩固核心竞争力”，拟投资41.2亿元建设实施数字化酿造及副产物循环化利用项目。该项目用地面积约 700 亩，建设期五年，建成后预计将新增原酒产能约3万吨，新增原酒储能约20万吨。
截至2023年，迎驾贡酒设计产能为8万吨，实际产能6.16万吨，产能利用率为77%。如果扩产能项目投产，总产能将达到11万吨，届时能否消化新增产能就成了一个现实问题。
41.2亿元的投入对于迎驾贡酒来说同样是一笔不小的负担。截至2023年，公司账面货币资金为22.39亿元，交易性金融资产为15.79亿元，合计38.18亿元，仍低于投资额。
迎驾贡酒前几年股利支付率维持在50%左右，2023年降至45%，较低的股利支付率是推动现金不断增长的重要原因，问题是将积累的现金投入扩产能项目能否收到预期回报呢？
从财务数据来看，迎驾贡酒的现金收益率并不高，2023年账面高达22.39亿元的货币资金仅产生了925.96万元的利息收入，估算下来利率仅为0.4%。15.79亿元的交易性金融资产产生的投资净收益为7386.33万元，估算下来收益率约为4.68%。
值得注意的是，2021年以来，迎驾贡酒销量增速一直低于营收增速，存货则不断飙升，2023年达到44.51亿元，占总资产比重达到38%。存货周转率则持续下降，从2019年的0.5以上下降至2023年的0.45。
在收入持续快速增长的同时，迎驾贡酒合同负债增速明显低于营收增速，尤其今年一季度合同负债金额为5.15亿元，同比仅增长不到3%。合同负债等于白酒公司的预收款，在营收持续大幅增长的情况下，预收款增速较慢，可能说明公司放宽了打款政策。
近几年迎驾贡酒经销商一直变动频繁，尤其在2023年全年增加经销商332家，减少281家，相当于20%的经销商发生了改变。
众所周知，目前渠道库存成为白酒行业面临的普遍问题，白酒企业为了完成增长任务，会将任务压给渠道。在老经销商压不动的时候，则会更换经销商，将货压给新的经销商。有不少酒企就是因为渠道问题暴露，高增长戛然而止。
在白酒行业进入调整之际，迎驾贡酒的激进增长***将带来什么结果呢？
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