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来源：姚佩策略探索
报告要点
1、通胀&就业数据低于预期，7月FOMC会议表态偏鸽，美联储降息预期升温，根据CME Fed Watch，当前市场定价美联储9月降息50bp。
2、六段区间复盘：2000年以来美联储4次开启降息周期（2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1、2020/3/3）+23年两次美联储降息预期升温（23年7月、23年11-12月）。
3、A股表现：短期对市场整体影响不明显，但在全球市场中表现相对占优。结构上大盘、价值占优，经济强相关的周期***品及内需主导的消费品表现占优。
4、背后逻辑：海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，经济强相关的行业受预期影响更大，但最终仍要回归基本面判断。
5、拉长时间，过去两轮（19、20年）美联储降息后一年A股表现较强，但降息不是唯一要素，更重要的是经济基本面的改善，带动分子端盈利改善及分母端风险偏好回升。
6、美联储降息或带动外资加速流入A股，关注外资重仓的电新、白酒、电子、医药等核心资产，以及今年以来持续买入的银行、公用等红利品种。
7、美联储降息或带动美元走弱，人民币兑美元汇率压力缓解，历史上看人民币升值区间A股大概率上涨，食品饮料、电子、家电稳定贡献超额收益。
8、行业表现背后是汇率对业绩的影响，关注两条线索：
①进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注基础化工、钢铁等周期品以及电力设备、汽车等制造业；
②高外币借款占比行业：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。
报告正文
美联储降息预期升温，当前市场定价9月降息50bp。历史上美联储降息前后短期A股整体受影响不明显，结构上大盘、价值占优，经济强相关的周期***品及消费品表现占优，背后是海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，顺周期行业受影响更大，但最终仍要回归基本面判断。美联储降息或带动外资加速流入A股，关注外资重仓的核心资产以及今年以来持续买入的银行、公用等红利品种。同时关注人民币升值预期下的汇率敏感行业。
一、美联储降息预期大幅增强
通胀&就业数据低于预期，7月FOMC会议表态偏鸽，当前市场定价美联储9月降息50bp。2024年6月美国通胀数据整体略低于市场预期，同比中枢继续回落。6月CPI同比增3%，低于预期的3.1%和前值的3.3%。核心CPI同比增3.3%，低于预期和前值的3.4%，核心CPI环比0.1%，显著低于预期和前值的0.2%，为2021年3月以来最低水平。7月FOMC声明新增了对就业市场降温的担心，并淡化对通胀风险的描述，鲍威尔表态整体偏鸽，认为经济已经接近适合降息的时点，如果数据允许，美联储最早可能在9月降息。议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储9月降息概率为89%，较前值的86%有所上升，此外，对11月降息的预期亦从57.5%回升至63.2%。8月2日美国劳工部公布的7月新增非农数据显著不及预期，美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期的17.5万人，低于前值的17.9万人。就业数据公布后，市场定价的降息次数回升，对9月降息的定价从25bp升至50bp。根据CME Fed Watch，9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是31%和69%，前值为78%和22%。
二、短期视角：美联储降息前后A股如何演绎
六段区间复盘：2000年以来美联储4次开启降息周期+23年两次美联储降息预期升温。2000年以来美联储3次开启降息周期，分别于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1首次降息。其中2001年降息背景是科技泡沫破裂导致美股大跌，叠加美国国内经济基本面下行；2007年降息背景是为了对冲金融危机，防范金融风险蔓延；2019年降息属于“预防式”降息，为了应对全球增长疲弱对经济下行带来的影响与2%的通胀。20年初***疫情爆发，美联储于20/3连续两次大幅度降息，联邦基金目标利率从1.75%下调至0.25%。除此之外，我们同样希望考量在美联储降息预期引导下A股的表现，因此我们加上了23年7月和11-12月美联储降息预期升温的区间，23年7月公布的美国6月新增非农就业不及预期，通胀数据超预期回落，缓和了激进加息的预期，市场定价美联储23年下半年2次加息概率下降，美元指数大幅走弱；23年11月FOMC会议整体态度偏鸽，11月3日公布的非农就业报告显示劳动力市场意外降温，非农就业报告强化市场对美联储已完成加息预期，美元指数从23/11/1的106.7持续下行至23/12/27的100.9，同期10年期美债利率从4.77%下行至3.79%。
A股表现：短期对市场整体影响不明显，但在全球市场中表现相对占优。从美联储降息前后1-3个月短期内的A股表现来看，市场整体涨跌并没有显著规律，上证综指在4次美联储开启降息前一个月至降息后一个月中（01、07、19年3次首度降息+20/3大放水，下同），一次获得正收益（07/9），另外三次均小幅下跌，涨幅均值3.1%，主因07年A股的牛市行情涨幅较高。如果看降息前一个月至降息后三个月的表现，上证综指两次获得正收益，两次小幅下跌，涨幅均值0.3%。此外，在去年7月和11-12月美联储降息预期升温时，上证综指等宽基指数涨跌互现。但从全球股市对比来看，美联储降息前后A股表现相对占优，07年美联储降息前后一个月，A股涨幅在全球主要股市中靠前，而在19年和20年两次降息前后，A股跌幅相对较小。此外，23年两次降息预期升温期间，A股表现相对较弱。
风格：大盘、价值占优。从风格上来看，大盘较小盘更优，价值较成长更优，从降息前一个月至降息后一个月来看，大盘代表上证50、沪深300显著跑赢小盘代表的中证1000和国证2000，其中上证50涨幅均值4.5%，中证1000涨幅均值0%。此外，价值代表申万低市盈率指数跑赢高市盈率指数，低市盈率指数涨幅均值3.3%，高市盈率指数0%。23年降息预期升温区间，同样表现出大盘、价值风格相对占优的结构（图表6）。从行业表现上看，经济强相关的周期***品及内需主导的消费品表现占优。从降息前一个月至降息后一个月的涨跌幅来看，煤炭、有色金属等经济强相关的周期***品涨幅居前，此外，食品饮料、农林牧渔等以内需为主导的消费品表现同样靠前（图表7）。
背后逻辑：海外掣肘缓解，国内政策宽松预期升温，经济强相关的行业受预期影响更大，但最终仍要回归基本面判断。美联储降息对A股的短期影响更多体现在分母端，即由美联储降息带动人民币汇率压力缓解，国内货币政策空间打开，经济修复预期增强，市场对于经济强相关的大盘价值风格更为青睐，且顺周期的***品和消费板块更为受益。但这一因素并不能决定趋势性的走向，最终仍要回归基本面的判断。典型如23年11-12月美联储降息预期升温区间，由于基本面压力较大且A股盈利预期持续走弱，基本面仍是A股定价的核心因素，市场并没有因为美联储降息的预期而迎来上涨，同时大盘价值以及顺周期的***品和消费行业都出现了较大幅度下跌。
拉长时间看，美联储降息后1年A股表现较强，经济基本面的改善是核心原因。从过去两轮（19、20年）美联储降息后1年涨跌幅来看，A股表现较强，上证综指涨幅分别12.9%、20.4%，但降息并不是唯一要素，更重要的是经济基本面的改善，在美联储降息周期下人民币表现持续强势，带动分子端盈利改善及分母端风险偏好回升，市场出现显著的估值回升。
三、美联储降息或带动外资加速流入，关注外资重仓核心资产及红利品种
美联储降息或带动外资流入。除了对国内政策的预期以外，美联储降息对A股影响的另一个路径来自外资的流入。当美国市场的资金成本下降、流动性更加充裕时，海外投资者更有可能将资金转移到中国市场，2019年8月美联储开启降息周期后，外资流入显著加速，19年8-12月北上资金累计净流入2434亿元，月均487亿元，显著高于1-7月的155亿元。
外资重仓电新、白酒、电子、医药等核心资产，今年以来买入银行、公用等红利资产。如果美联储降息带动外资加速流入A股，其重仓的核心资产或将迎来估值修复，截至2024/8/2，北上资金持仓行业前五分别：电力设备、食品饮料、银行、电子，医药。从外资定价权来看（外资持仓占流通市值比重），家电（10%）、电新（5.4%）、美容护理（5.1%）、食品饮料（4.7%）、建材（4.4%）等行业较高。从个股来看，当前外资重仓前五大个股分别：贵州茅台、宁德时代、美的集团、长江电力、招商银行。从历史表现来看，外资加速流入区间通常买入电新、电子、医药等核心资产，其中19/6-20/7北上资金主要买入医药、电子、家电、电新等，20/11-22/1主要买入电新、电子、银行等行业。今年以来外资增强了红利资产配置权重，主要买入了银行、公用事业等高股息品种。
四、美联储降息或带动人民币升值，关注汇率敏感行业
美联储降息或带动美元走弱，人民币兑美元汇率压力缓解。拉长时间维度来看，美联储降息最大的影响可能在于人民币汇率的变动，但人民币汇率本身还要取决于国内经济基本面的变化，因此美联储降息→人民币升值的传导可能没有那么迅速。2019年8月美联储开启降息，并于9、10月连续两次降息，但人民币并未出现显著升值，直到20年初疫情扰动下美联储3月连续两次大幅降息，以及国内防疫优势逐渐体现，人民币于20/5开启一波持续升值。
人民币升值区间A股大概率上涨，食品饮料、电子、家电稳定贡献超额收益。我们选取过去5轮典型的人民币升值区间，包括17/1-18/4、18/11-19/3、19/9-20/1、20/5-22/3、22/11-23/2。5段区间内A股整体上涨，万得全A均录得正收益，涨幅均值15.5%。从行业表现来看，电力设备、有色金属、食品饮料、基础化工、电子涨幅均值靠前，其中食品饮料、电子、家电均在5轮区间中4次获得超额收益，表现更为稳定。
行业表现背后是汇率对业绩的影响，关注两条线索：
1、进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注基础化工、钢铁等周期品以及电力设备、汽车等制造业；
2、高外币借款占比行业：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。
进口：人民币升值降低原材料进口成本，对业绩产生正面影响，关注石化、基础化工、钢铁等行业。对于需要进口原材料的行业来说，人民币升值后其成本下降，或将对其业绩产生正面影响。从2023年我国进口的主要商品种类来看，主要对应上游中的石化、化工、钢铁、有色、公用，以及汽车、机械、电力设备为代表的制造业。
高外币借款占比：家电、电子、有色等行业可能受益于人民币升值带来的还款压力降低。从财务损益的角度看，美元债务占比较高的公司有望在升值中受益，对比各行业美元借款占比，家电、电子、有色、交运等行业当前美元借款占总借款比例较高。若人民币出现升值，此类行业将会在还本付息时支付更少的人民币，从而减轻偿债压力，对业绩产生正面影响。
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