申万宏源发布研究报告称，维持滔搏（06110）“买入”评级，预计FY25-27年公司归母净利润分别为23.8/26.2/28.4亿元。公司持续聚焦全域零售的高质量增长，提升效率，未来三季度业务催化较多。另在新赛道持续合作扩张，重视股东回报，深化用户连接，创新业态和服务布局。滔搏FY2024/25Q1（24年3月-5月）销售额同比下降中单位数，表现符合预期；其中零售和批发的销售节奏表现基本相同，主力品牌及其他品牌表现接近。
申万宏源主要观点如下：
渠道表现上，电商展现更快增速，线下渠道持续提质。
1）线上渠道增速亮眼。细分看，线上内容电商表现优于私域运营，私域运营快于平台电商。线上直营占直营整体销售比例从FY2023/24全年和上年同期的20%-30%中段，提升至FY2024/25Q1的超过30%。618大促销售符合公司预期，直营直播业务增速领先，持续翻倍增长。预计更广泛的线上布局将助于弥补线下客流缺失的影响。
2）聚焦全域零售体系，持续巩固门店质量。截止到2024年5月31日，公司线下直营门店的总销售面积较上一季度末减少1.4%，与去年同比减少0.5%，单店平均面积在FY2024/25Q1保持增长，在直营渠道层面公司更加注重经营质量而非数量扩张。公司继续推进全域零售策略，门店运营推行一店七开（包括实体店、抖音直播、店播、小程序、大众点评等），承载更多运营角色与增长目标。
库龄结构持平，折扣略有加深，运营数据稳健。
1）库存保持健康水平。根据公司一季度公开业绩交流，库销比约为4-5个月，与上年同期和2月财年底基本一致。因新货到货等因素，库存金额同比略有提升，新旧品的库存结构保持健康，新货占比保持在80%左右。
2）一季度折扣略有加深。根据公司一季度公开业绩交流，一季度折扣略有加深，但并促销增加所致，而是线上销售增长较快，其折扣相对线下相对较低。
3）运营资金管理保持稳健。一季度营运资金对当期现金流带来同比正向贡献，整体银行结余现金为同比正向增长。
新品牌、新合作模式持续推进，持续发力新增长赛道。
1）公司与Fanatics的战略合作稳步推进。根据公司一季度公开业绩交流，公司已经完成了含品牌与IP的框架协议签订在内的两项合作项目，进一步合作预计将在本财年的第二季度至第三季度逐步启动并执行，为消费者带来全球最前沿的赛事文化、优质商品和深度价值体验。
2）与高端越野跑品牌Norda战略合作持续深化。公司作为Norda在中国的独家运营合作伙伴，预计随着今年秋冬新品的发布将通过多个渠道逐步推进线***验店的建设、服务于Norda现有批发客户等，在业务模式和性质上开展新尝试。
3）公司与户外品牌巨头Columbia开展合作。公司持续加码户外赛道，近期持续拓展合作品牌矩阵，预计将与Columbia在渠道等方面展开合作。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。
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