需求不足制约偏强，PMI重回收缩区间
2024年5月PMI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
受国内房地产市场低迷、政策效果待释放以及出口需求面临地缘政治挑战等因素影响，5月份制造业PMI回落0.9个百分点至49.5%，再次跌至收缩区间，国内经济回升基础仍待加固。
一、供需两端均放缓，供强需弱格局延续。受国内房地产低迷、财政加力效果滞后、出口需求不确定性增加以及生产端面临前期高基数压制等因素影响，制造业供需两端指标均边际放缓，其中新订单指数再次跌至收缩区间，表明国内有效需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾。代表内、外需的进口订单和新出口订单指数均边际回落，内外需均对总需求形成拖累，但前者边际回落幅度低于整体，主要原因在于新质生产力加快发展，对内需形成一定支撑，但房地产市场低迷导致高耗能行业景气度持续收缩，未来需继续加大稳地产政策力度。预计受高温多雨天气、有效需求不足以及政策效果存在时滞影响，6月份制造业PMI与5月份基本相当，在49.3%左右。
二、小型企业是制造业PMI回落的主要拖累，大型企业PMI有所回升。5月份大型企业PMI提高0.4个百分点，而中型、小型企业PMI分别回落1.3和3.6个百分点，后两者跌至收缩区间，大中小型企业分化再次加剧。从分项指标看，相对于中小型企业指标的全面回落，大型企业新订单指数和生产经营活动预期指数环比回升，说明需求不足和预期偏弱是中小型企业PMI回落的主要原因。往后看，随着政策进一步有效落实，国内经济温和恢复有望向中小企业传导扩散，经济恢复的均衡性有望增强，但鉴于疫后小型企业PMI长期处于收缩区间，政策需持续加大对其的支持力度。
三、预计5月PPI增长-1.3%左右，未来有望延续收窄态势。5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均环比回升，前者边际回升更多，下游企业面临的成本压力仍强。预计5月PPI约增长-1.3%左右，随着国内需求温和修复和基数走低，未来有望延续收窄态势，但全年大概率负增长。
四、***期需求支撑服务业PMI温和回升，雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓。5月服务业PMI提高0.2个百分点至50.5%，五一***期需求支持其扩张加快，但仍低于历史同期均值较多，房地产、金融等景气度低迷是主要拖累。建筑业PMI指数大幅回落1.9个百分点至54.4%，房地产市场低迷和雨涝天气影响施工进度是主要原因。预计暑期来临和***债券加快使用将分别对服务业和建筑业PMI形成支撑，两者均有望继续运行在扩张区间，但房地产低迷的钳制作用仍大，非制造业恢复高度不宜高估。
***：2024年5月份，中国制造业***购经理指数（PMI）为49.5%，比上月回落0.9个百分点；中国非制造业商务活动指数为51.1%，比上月回落0.1个百分点；综合PMI产出指数为51.0%，较上月回落0.7个百分点。
正文
一、制造业PMI跌至收缩区间，大中小企业再度分化
受国内房地产市场低迷、政策效果待释放以及出口需求面临地缘政治挑战等因素影响，5月份制造业PMI回落0.9个百分点至49.5%，再次跌至收缩区间（见图1），国内经济回升基础仍待加固。
小型企业是制造业PMI回落的主要拖累，大型企业PMI有所回升。5月份大型企业PMI录得50.7%，在荣枯线上方继续回升0.4个百分点；中、小型企业PMI分别录得49.4%、46.7%，分别比上月回落1.3、3.6个百分点（见图2），均跌至收缩区间，且回落幅度大于整体，说明两者是制造业PMI的主要拖累。本月大型企业PMI回升、中小型企业PMI回落，不同规模企业分化再次加剧。从PMI细项看，中小型企业各分项指标基本全面回落，而大型企业新订单指数和生产经营活动预期指数有所回升（见图3），说明需求不足和预期偏弱是中小型企业PMI回落的主要原因，且中小企业新订单指数回落幅度均高于新出口订单指数，说明国内有效需求不足对中小企业生产经营的拖累较强。往后看，随着超长期特别国债和专项债券加快发行使用进度，以及房地产一揽子政策效果落地显效，国内需求有望延续温和回升态势，经济恢复景气面有望向中小企业传导扩散，不同规模企业景气度差距有望缩窄，但疫后小型企业PMI长期位于收缩区间，政策需继续加大对其的扶持力度。
预计6月份制造业PMI为49.3%。一是季节性因素的影响，6月份进入夏季，高温多雨天气不利于工业生产；二是国内需求不足尤其是房地产市场调整对工业生产的影响仍会持续；三是政策加力效果有望逐步显现，如5月份超长期特别国债加快发行，有利于需求恢复，但由于政策时滞，政策效果会更多地体现在下半年。四是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，但面临产能利用率偏低和前期高基数的制约。五是随着PPI降幅收窄以及国内需求温和恢复，工业企业温和补库存的概率偏高，但补库存力度或偏弱。六是出口需求受去年低基数影响同比读数有望回升，但美国大选临近将增添中美关系的变数，加上全球地缘政治关系紧张，出口需求环比动能或偏弱，对制造业景气度的支撑不强。
二、供需两端均放缓，供强需弱格局延续
从供给指标看，前期基数偏高和有效需求不足共致生产扩张放缓。5月生产指数为50.8%，较上月回落2.1个百分点，生产指数扩张放缓（见图4），主要原因有三：一是雨涝天气一方面直接影响工业生产，另一方面导致建筑业需求下降，进而对制造业生产形成制约；二是地产需求低迷以及出口面临的不确定增加，市场有效需求不足对工业生产的制约进一步显现（见图5）；三是前期供给偏强带来一定的高基数，对本月生产指数形成一定抑制。往后看，财政政策有效落实将带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对未来制造业生产形成支撑，但地产民企等经济薄弱环节制约内需回升幅度、地缘政治局势升级加大外需不确定性，制造业生产回升高度不宜高估。
从需求指标看，内外需均放缓，受新动能支撑内需仅小幅放缓。5月新订单指数为49.6%，较上月回落1.5个百分点，结束了连续两个月的扩张态势，跌至收缩区间（见图6）。从驱动因素看，内外需均放缓，内需仍存支撑。其中新出口订单回落2.3个百分点至48.3%，外需对总需求由支撑转向拖累，预计随着中美贸易局势紧张升级，未来外需对制造业需求的支撑或延续偏弱。同时代表部分国内需求的PMI进口指数环比回落1.3个百分点，继续回落但回落幅度低于整体，说明国内需求恢复放缓，但仍有支撑。分行业看，中游装备制造业PMI延续扩张，上游原材料制造业继续形成拖累。如根据统计局对分行业PMI的表述，5月份金属制品、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业新订单指数继续保持扩张，而石油煤炭及其他燃料加工等行业市场需求有所减弱，说明国内新动能加快发展继续对制造业PMI形成支撑，但房地产市场低迷导致高耗能行业景气度持续收缩。
从供需指标看，供需缺口由负转正，未来供强需弱格局有望边际缓解。5月份生产指数和新订单指数均环比回落，前者回落幅度更大，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.8降至本月的1.2%，供需正缺口有所收敛，但继续呈现出“供强需弱”格局（见图7）。整体看，国内需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾，预计在未来国内仍将呈现出供强需弱格局，但受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来国内供需衔接作用将有所增强，供需正缺口将运行在低位区间。
三、预计5月PPI约增长-1.3%，工业企业继续去库存
从价格指标看，预计5月PPI同比降幅在-1.3%左右。5月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得56.9%和50.4%，较上月提高2.9和1.3个百分点。两大价格指数均边际回升，主要源于金铜等国际大宗商品价格上涨，以及国内终端需求企稳对中下游商品价格形成一定支撑。原材料购进价格指数扩张加快，预示5月工业生产者价格指数PPI环比上涨有所增强（见图8），加上低基数效应，预计5月PPI降幅收窄至-1.3%左右。预计随着国内需求温和修复，年内PPI降幅有望逐步收窄，但全年大概率负增长。
从库存指标看，工业企业继续去库存。5月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.8%和46.5%，分别较前值回落0.3和0.8个百分点，两者均边际回落（见图9）。产成品库存回落更多，显示出企业仍处于去库存周期，补库存周期开启或仍面临波折：一是大宗商品价格回升对企业囤积原材料的意愿形成抑制，加上国内需求不足对生产端形成抑制，原材料库存继续回落；二是受终端需求恢复偏慢、企业需求预期偏弱影响，中下游企业主动补库存意愿不强。展望未来几个月，财政政策加快落地见效和国内需求温和回升将对企业库存形成一定的消耗，工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，补库存周期的正式开启仍需等待。
四、***期需求支撑服务业PMI温和回升，雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓
5月非制造业商务活动指数录得51.1%，较上月回落0.1个百分点（见图10）。分行业看：
***期需求支撑服务业景气度温和回升。5月服务业PMI指数录得50.5%，较上月回升0.2个百分点（见图10），服务业扩张温和恢复，五一***期出行需求增加是服务业PMI回升的主要支撑，但服务业PMI低于历史同期均值，主要源于房地产、金融等行业景气度的持续低迷。从需求看，5月份服务业新订单指数录得47.4%，较上月提高0.9个百分点，但继续位于收缩区间，服务业需求持续低迷是其景气度回升偏弱的主要拖累。同时业务活动预期指数录得57.0%，仍处于高景气区间，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计暑***来临和政策落地见效将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。
雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓。5月建筑业PMI指数较上月回落1.9个百分点至54.4%（见图10），主要原因在于房地产市场低迷和雨涝天气对建筑施工形成拖累。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为44.1%，较上月回落1.2个百分点，受财政发力偏慢和房地产市场低迷影响，建筑业需求收缩加剧。业务活动预期指数提高0.2个百分点至53.6%，财政加快发力预期有所升温。往后看，预计***债券加快发行使用将对基建形成支撑，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产低迷拖累仍不容忽视。
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