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熊园（金麒麟分析师）观察 国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇（金麒麟分析师） 博士 CFA
回顾看，本轮黄金牛市始于2018年，今年3月以来黄金价格更是持续大涨、并不断刷新历史新高，引发了广泛关注。本篇专题报告，我们从“历史对比、基本面、估值、拥挤度”四大维度，全面分析本轮黄金走势。
核心结论：短期可能波动加剧，中长期依然牛市。
1、中长期看，黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间依然较大，有5点驱动：
1）对比过去4轮黄金牛市，本轮至今黄金的涨幅较低；
2）全球央行已成为黄金的重要买方，未来大概率继续购金，且潜在购买规模较大；
3）中长期看，美元指数和美债实际利率均偏下行，全球局势不确定性偏上行；
4）从美元货币供应量和资产相对比价的角度看，当前黄金估值仍偏低；
5）当前黄金在全球资产配置中的比例较低，未来有望吸引更多投资者增配。
2、短期看，黄金可能经历调整并且波动加剧，主因两方面因素：
1）美联储降息的时点和节奏仍有较大不确定性，会对黄金走势造成扰动；
2）目前黄金期货和期权的做多交易较为拥挤，资***弈会加剧短期波动。
正文如下：
3月初以来，黄金价格持续大幅上涨并不断刷新历史新高，引发了市场投资者广泛关注。实际上如果拉长时间周期来看，本轮黄金的牛市从2018年就已经启动，只是中间经历过一段时间的震荡期。黄金价格短期波动难以准确预测，但中长期大趋势则有迹可循，本篇报告中，我们从历史对比、基本面、估值、拥挤度这四大维度，对黄金走势进行了全面分析，并最终得出结论：本轮黄金牛市尚未结束，潜在上涨空间依然较大，但短期波动可能加剧。
一、历史对比维度：本轮不一样
1、过去5轮黄金牛市表现对比
1***0年至今，黄金共经历过5***牛市，分别是1***0-1***4年、1***6-1980年、1985-1987年、2001-2011年、2018年至今。通过梳理5轮牛市期间的黄金表现，可以总结出以下特征：
（1）1***0-1980年代的两轮牛市中，黄金涨幅都十分巨大，并且所用的时间不是很长，因而年化回报率也最高；
（2）1985-1987年的黄金牛市持续时间最短、涨幅最小、最大回撤最低；
（3）2001-2011年的黄金牛市持续时间最长、涨幅最大、最大回撤最高；
（4）2018年至今的本轮牛市，持续时间第二长、涨幅第二低、年化回报率最低。
由此可见，本轮黄金牛市与过去4轮相比，黄金的表现并不算十分强势，而这也意味着未来黄金潜在的上涨空间还很大。
2、央行是本轮黄金牛市的关键推手
传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、美债实际利率、避险情绪的影响，其中避险情绪更多是短期扰动，中长期不会持续存在。复盘历史可以发现，过去的4轮黄金牛市中，均伴随着美元指数和美债实际利率的持续大幅下行；一旦二者下行趋势逆转，黄金牛市也会随之结束。
然而，2018年以来的这轮黄金牛市中，美元指数和实际利率对黄金价格的解释力度较弱。美元指数自2018年以来整体趋势是上行，仅2020下半年和2022年底出现过短暂下跌；美债实际利率在2019-2022年3月保持下行趋势，为黄金上涨提供了动力，但2022年4月以后开始持续大幅反弹，却未能阻止黄金继续上涨。目前美元指数和美债实际利率均高于2018年黄金牛市启动时的水平，这与过去4轮黄金牛市形成显著差异。
本轮黄金上涨的背后推手，从市场投资者转变为全球央行。黄金ETF是投资黄金最主要的工具之一，历史上看全球黄金ETF持有量与黄金价格高度正相关。2020下半年以来，黄金ETF持续表现为净流出，但黄金依然保持上涨趋势，背后是由于全球央行不断增加黄金储备，完全抵消掉了黄金ETF的流出。黄金ETF持续流出反映出市场投资者不看好黄金走势，原因是美国经济复苏、美联储持续大幅加息的背景下，美元指数和实际利率大幅抬升，在传统框架下对黄金应当是利空；而央行购金更多是基于长期战略考量，对短期金价波动并不敏感。不过需注意的是，3月初以来的黄金上涨与央行购金关系不大，更多受交易性因素驱动，具体参阅《本轮黄金新高，是全球央行买起来的吗？》。
3、央行购金对金价的推动大概率将延续
中国、俄罗斯、印度是增加黄金储备最多的国家。2018Q3以来，全球央行黄金储备增加了59.7百万盎司，其中中国、俄罗斯、印度央行分别增加了13.5、10.7、7.8百万盎司，三者合计占全球央行增量的一半以上。实际上，中国和俄罗斯央行从2008年金融危机之后就在持续增持黄金，而印度央行则主要是从2018年开始持续增持。
从各国黄金储备占全球的比重来看，美国为22.6%，远高于其他国家；俄罗斯和中国的占***别为6.5%、6.3%，排在第5、6名；印度占比为2.3%，排名第9。
从黄金储备占本国储备资产的比重来看，中国目前明显偏低，未来提升空间较大。截至2024年3月，中国黄金储备占官方储备资产的比重为4.6%，在全球主要国家中处于较低水平，欧洲发达国家普遍在60%以上，俄罗斯为28.1%，印度为8.2%。考虑到国际局势的发展，未来中国继续提高黄金储备占比是大势所趋。
若中国将黄金储备占比提高至印度目前的水平，***设其他储备资产和黄金名义价格不变，则中国黄金储备需增加超过80%，即再购入超过58百万盎司的黄金，而目前全球黄金ETF的持有量总计不过81百万盎司，这将带动黄金需求的大幅增长并进一步推高金价。如果其他央行也纷纷跟进，对金价的推升效果将更加显著。
二、基本面维度：中长期仍偏利多
1、美元指数中长期偏下行
虽然央行购金已成为推升金价的关键因素，但黄金的基本面定价变量（美元指数、美债实际利率、避险需求）也依然十分重要，这决定了专业投资者对黄金的投资倾向。过去几年黄金ETF持续流出，也是由于基本面因素对黄金偏利空，导致许多专业投资者并不看好黄金。如果未来基本面因素对黄金的影响开始转为利多，则专业投资者和全球央行将会形成合力，黄金的上涨动能也将得到强化。
美元指数的短期走势容易受美国经济数据与预期的偏离度、美联储政策立场变化、市场情绪等因素的影响，难以准确预测；而中长期趋势的决定因素是美国经济与全球的相对强弱和美元的国际货币地位变化，因而大方向相对容易判断，以下将从这两个方面分别对美元指数的中长期走势进行分析。
（1）美国经济相对强弱方面：由于美国经济主要靠内需，而欧洲、新兴市场等经济体的外需依赖度较高，因此当全球经济上行时，美国经济复苏的弹性往往小于外向型国家；而当全球经济下行时，美国经济则往往更有韧性。正是由于这种特性，中长期来看美元指数是全球经济的反向指标，即全球经济向好时美元走弱，全球经济变差时美元走强。未来数年，全球经济逐渐开启新一轮复苏周期是较为明确的方向，因此美元指数大概率将进入下行趋势。
（2）美元国际货币地位方面：判断美元的国际货币地位，可以观察美元在国际储备中的份额、美元在国际支付中的份额变化，历史上二者均与美元指数的走势存在较高相关度。2001年以来，由于欧元诞生、全球央行增持黄金，美元在国际储备中的份额趋势性下降，截至2023年底已从2001年的高点72.7%降至58.4%。不过2012年以来，美元在国际支付中的份额有所提升，2020年之后进一步提升，主要是由于欧债危机、页岩油革命、美国对外金融制裁、俄乌冲突等因素。考虑到美元支付份额难以持续提升，而美元储备份额下降的趋势大概率将延续，中长期看美元的国际货币地位仍趋弱化，这会压低美元指数的运行中枢。
2、实际利率中长期偏下行
美债实际利率是名义利率与通胀的差值，因而其走势由名义利率和美国通胀共同决定。
名义利率方面：随着美联储开启降息周期，美债名义利率的中枢在中长期逐步下移将是确定性方向，只是节奏和幅度问题。
通胀方面：前期报告中我们多次指出，目前美国通胀同比回落更多是由于基数抬升，而CPI和核心CPI环比折年率从2023H2以来持续反弹，且绝大多数月份高于3%，这意味着随着基数效应消退，未来几年美国通胀中枢可能稳定在2.5-3%，相较当前水平的下降空间较为有限。
因此，从名义利率和通胀的角度看，美债实际利率中长期的大方向偏下行。
从另一个角度来看，实际利率本质上反映的是经济实际增速。历史上美国实际GDP同比与美债实际利率走势高度一致，截至2024Q1美国实际GDP同比为3.0%，相较2023Q4的3.1%已经开始回落，但仍明显高于2000年以来的均值2.2%。随着高利率对经济的传导效果逐步显现，未来几年美国实际GDP增速逐步放缓至中性水平也是大概率结果，这也会带动美债实际利率中枢下移。
3、全球局势不确定性中长期偏上行
2008年以来，全球经济政策不确定性指数趋势性上升；2022年以来，地缘政治风险指数也大幅上升且目前仍处在高位。往后看，未来数年中东、俄乌、中美等地缘局势的风险均大概率无法显著缓和，叠加美国大选特朗普可能卷土重来并重新推行逆全球化政策，这会持续推升避险需求以及各国央行购金需求，也会在中长期对黄金价格形成支撑。
三、估值维度：估值偏低，并有望修复
1、两种视角衡量的黄金估值均明显偏低
由于黄金是不生息的资产，其估值水平无法通过现金流折现等模型计算，我们认为可以从两个角度衡量黄金估值：一是黄金价格与美元货币供应量的比值，相当于流动性视角；二是黄金价格与其他资产的比值，相当于相对估值视角。
（1）流动性视角：黄金价格与美元货币供应量M2的比值目前处在1***0年以来47%的历史分位，相较前4轮牛市的高点差距很大，且2018年牛市启动以来该比值基本走平。这一表现反映出，本轮黄金的上涨速度并未超过美元货币供应量的增长速度，换言之，由于美联储货币大放水，当前以美元衡量的黄金价格其实并不贵。
（2）相对估值视角：我们分别计算黄金价格与美股指数、大宗商品指数、美国房价指数比值的历史分位数作为衡量依据，结果如下：
黄金VS美股：黄金价格与标普500指数的比值目前处在1***0年以来26%的历史分位，前4轮黄金牛市中这一比值均出现大幅抬升，而2018年以来该比值却小幅回落。这反映出，黄金相较于美股存在低估。
黄金VS大宗商品：黄金价格与CRB综合指数的比值目前处在1***0年以来99%的历史分位，不过这一比值历史上呈趋势性上升的走势，背后反映了黄金相较于其他商品的稀缺性，并且当前的水平也并未大幅超出2000年以来的趋势线。
黄金VS美国房价：黄金价格与美国房价指数的比值目前处在1***5年以来62%的历史分位，过去4轮牛市中该比值均持续大幅走高，而2018年以来该比值先升后降，目前与2018年基本持平，相较过去4轮牛市的高点仍有较大差距。
以上比价反映出，当前黄金整体估值仍处在偏低水平，尤其是相较于美元货币供应量和美股而言黄金存在明显低估。
2、黄金估值修复有望为牛市助力
以上提到的黄金估值衡量方法中，我们认为黄金相对美元货币供应量和美股的比值更有实际意义，前者反映了黄金的货币属性，即美元的替代品；后者反映了黄金的金融属性，即投资回报率的吸引力。下面将从这两个方面对黄金的低估值状态展开分析。
美元货币供应量主要受美联储货币政策影响，2020-2021年，美联储货币政策大幅宽松带动美国M2急剧增长，之后随着美联储从2022年开始快速收紧货币政策，美国M2也有所回落，但目前仍相较2020年之前高出36%。往后看，随着美联储开启降息并逐步放慢乃至停止缩表，美国M2将重回增长趋势。而根据前文分析，本轮牛市中黄金涨幅与美国M2涨幅几乎同步，并且相对比值偏低，这意味着美联储货币政策由紧转松后，美国M2重新增长以及黄金与M2比值的修复将对金价形成拉动。
过去几年美股表现强劲，黄金明显跑输美股，导致黄金与美股的比值持续回落至低位。往后看，在美国经济有望软着陆、货币政策即将转向宽松的背景下，美股有望保持上涨趋势。不过，无论是以市盈率还是指数与M2的比值来衡量，当前美股估值均处在历史绝对高位；同时随着美国GDP增速趋于回落，美股盈利增速也趋于放缓，估值和盈利端都会限制美股进一步上涨的速度。因此，我们认为未来几年黄金有望跑赢美股，黄金与美股的比值有望从低位迎来修复，从资产配置的角度来讲，黄金的性价比将高于美股，从而吸引更多投资者增配。
四、拥挤度维度：配置不拥挤，投机较拥挤
1、黄金在全球资产配置中的比例处在历史低位
前文分析的历轮牛市对比、央行购金、美元和实际利率、估值等因素更偏中长期视角，而黄金价格的短期波动还会受到交易拥挤度的影响，如果做多黄金过于拥挤，则短期内价格可能出现调整，波动幅度也会加剧。投资黄金的渠道主要有三种：黄金ETF、黄金期货和期权、实物黄金。由于实物黄金缺少具体的数据，难以衡量其交易拥挤度，因此我们重点分析黄金ETF和期货期权的做多拥挤度情况。
根据世界黄金协会WGC统计，截至3月底，黄金ETF规模占全球所有ETF规模的比重仅为1.2%，是历史第四低，甚至低于2018年本轮黄金牛市启动时；COMEX黄金期货合约未平仓头寸占所有品种未平仓头寸的比重仅为2.2%，同样处在历史低位。这表明，目前黄金在全球资产配置中的比例明显偏低，即投资者并未大规模配置黄金。究其原因，如前文分析，过去几年黄金持续跑输美股，并且美元指数与美债实际利率未对黄金构成明显利好，这可能使很多专业投资者更倾向于高配美股而低配黄金。
往后看，随着黄金持续上涨并逐渐跑赢美股，有望吸引越来越多的投资者增加黄金配置比例。历史上看，一旦黄金在全球资产配置中的比例触底回升，黄金上涨的动能往往会得到强化。
2、期货期权多头持仓较为拥挤，但不影响趋势
黄金期货和期权交易的拥挤度，可以用非商业净多头持仓占比来衡量。截至5月21日当周，COMEX黄金期货和期权的非商业净多头持仓占比为43.3%，处在1985年以来91%的历史分位，反映出黄金期货和期权的做多交易已较为拥挤。并且近期出现了多空持仓双增的局面，表明市场分歧加大、资***弈加剧。在此情况下，黄金短期波动将会放大，并且可能出现多头止盈离场而引发的调整。
历史上看，黄金期货和期权的多空持仓状况与金价的短期波动方向存在较强相关性，但中长期趋势并不完全一致。例如，当前的净多头持仓占比明显低于2020年，但黄金价格却大幅高于2020年。因此，黄金衍生品多头拥挤的压力需要得到释放，这会引发黄金的短期调整，但幅度有限；等到多空力量回归均衡后，随着多头重新进场以及空头离场，黄金有望重回上涨趋势，并且上涨动能会更强。
五、结论：黄金牛市尚未结束，短期波动可能加剧
综上分析，我们认为本轮黄金牛市尚未结束，中长期上涨潜力依然较大。核心逻辑如下：
（1）对比过去4轮黄金牛市，本轮至今黄金的涨幅较低；
（2）全球央行已成为黄金的重要买方，未来大概率继续购金，且潜在购买规模较大；
（3）中长期看，美元指数和美债实际利率均偏下行，全球局势不确定性偏上行；
（4）从美元货币供应量和资产相对比价的角度看，当前黄金估值仍偏低；
（5）当前黄金在全球资产配置中的比例较低，未来有望吸引更多投资者增配。
与此同时，我们认为短期黄金走势可能存在调整和波动放大的情况，主因两方面因素：
（1）美联储降息的时点和节奏仍有较大不确定性，会对黄金走势造成扰动；
（2）目前黄金期货和期权的做多交易较为拥挤，资***弈会加剧短期波动。
风险提示：
1．美联储政策超预期调整。目前市场的一致预期是美联储会在年内开启降息，并且未来数年会连续降息多次。若美国经济和通胀超预期强劲，则美联储降息时点可能后移，降息幅度也可能低于预期，这对黄金会造成利空。
2．地缘局势超预期演化。若中东、俄乌、中美等地缘局势超预期缓和，则黄金的避险需求会大幅减少，对黄金价格会造成利空。
3．央行购金不及预期。若全球央行后续购金的速度明显放缓，则黄金的需求会有所放缓，黄金价格上涨动能也将有所减弱。
4．短期资***弈导致波动加剧。如文中所述，目前黄金期货和期权多头持仓较拥挤，且市场分歧较大，资***弈可能导致短期内黄金出现调整。
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